Hvad nu hvis euroen blev global reservevaluta?

USA’s handelspolitik var i foråret 2025 emnet på et møde i Nationaløkonomisk Forening. Søren Hove Ravn kom ind på den amerikanske regerings bekymring for, at dollarens status som verdens reservevaluta svækker amerikansk konkurrenceevne – noget Steen Bocian og Kenneth Praefke hver især behandlede i to Børsen-artikler i løbet af foråret.

Stephen Miran, formand for Council of Economic Advisers, har argumenteret for, at dollarens rolle som verdens reservevaluta ikke kun er en fordel for USA, men også skaber ulemper i form af en svækket amerikansk konkurrenceevne.

Der er løbet meget vand gennem åen siden foråret, og ønsket om en svagere dollar fylder ikke længere det samme i debatten. Men lad os alligevel se lidt på sagen og bruge de værktøjer, de studerende lærer i Økonomiske Principper B på politstudiets andet semester.

Nogle oplagte spørgsmål er: Er det reelt et problem, hvis en valuta opnår reservestatus? Svækker det konkurrenceevnen – altså sådan varigt? Og i forlængelse heraf: vil det være en ulempe for Europa, hvis euroen opnår en mere dominerende position? Kenneth Rogoff, professor på Harvard, fremhæver i den ene Børsen-artikel netop, at det vil være en fordel for Europa.

De korte svar på spørgsmålene er da også, at det ikke er en ulempe for et land, og dermed heller ikke for Europa, hvis dets valuta opnår en mere dominerende position. Man kan også godt svare ja til, at konkurrenceevnen svækkes, men det er alligevel ikke helt sandt – og mekanismen er lidt kringlet og nok også en smule overraskende.

Desuden viser det sig, at faldet i nettoeksporten ikke skyldes en svækket konkurrenceevne, men at den svækkede konkurrenceevne skyldes faldet i nettoeksporten. Altså en omvendt årsagssammenhæng.

Analysen tager afsæt i forudsætninger om en stor og troværdig valuta i et velintegreret kapitalmarked, hvor vi ser bort fra konjunktureffekter.

Der er også lavet en betydeligt mere nørdet version, som kan bruges som supplerende læsning for studerende med rigeligt fritid på hånden. Den findes her.

Hvorfor opnåelse af status som reservevaluta svækker nettoeksporten

I en stor åben økonomi bestemmes renten på lang sigt som den rente, der sikrer, at udstrømningen af finansiel kapital, CF, matcher udbuddet af finansiel kapital. Nettoudbuddet er forskellen mellem, hvor meget landet har sparet op, S, og hvor meget det har investeret i reale aktiver, I:

CF(r)=S(r)–I(r).

Nettoudbuddet, S-I, afhænger positivt af renten, mens udstrømningen, CF, afhænger negativt af renten; der vil flyde mindre finansiel kapital ud af landet, når renten er høj, end når den er lav. 

Ligevægtsrenten, r0, er netop der, hvor CF er lig S-I (figur 1).

Figur 1. Rentedannelse i den store åbne økonomi

Når en valuta opnår reservevalutastatus, svarer det til, at udlandets efterspørgsel efter landets valuta stiger, og i illustrationen betyder det, at CF-kurven rykker mod venstre (figur 2). Dermed falder ligevægtsrenten fra r0 til r1, mens nettoudstrømningen af finansiel kapital falder fra CF0 til CF1.

Figur 2. Effekten af at et lands valuta opnår reservestatus

Omfanget af finansiel kapital, der flyder ud af landet, kaldes også nettofordringserhvervelsen, NFI, og er lig nettosparingen, dvs. NFI=S–I. Den udtrykker, hvordan landets finansielle nettoformue over for udlandet har ændret sig i løbet af en periode – fx et år. I dette tilfælde falder nettofordringserhvervelsen, fordi den lavere rente reducerer opsparingen og øger investeringerne, hvormed nettoudbuddet af finansiel kapital, S-I, bliver mindre.

Nettoeksporten er også lig nettofordringserhvervelsen, dvs. NX=NFI, da et land, der sælger for mere i udlandet, end det køber, styrker sin internationale finansielle nettostilling og omvendt. Dermed er forklaringen på faldet i nettoeksporten, at den lavere rente får virksomhederne til at investere mere, dvs. forøge I, hvilket reducerer opsparingen, S, og dermed nettofordringserhvervelsen og nettoeksporten.

Hvorfor konkurrenceevnen svækkes

Herfra mangler vi bare konkurrenceevnen.

Faktisk er konkurrenceevnen langt fra en entydig størrelse, og begrebet anvendes af samme årsag meget forskelligartet og ofte i flæng. Et helt overordnet og simpelt mål for konkurrenceevnen er, hvad varer fra ét land typisk koster i forhold til varerne fra et andet land.

Et sådant mål findes i form af den reale valutakurs, som helt basalt er prisniveauet i ét land i forhold til et andet – opgjort i fælles valuta. En stigning i den reale valutakurs gør landets varer dyrere med lavere nettoeksport til følge, og et fald øger nettoeksporten.

Den reale valutakurs kan opfattes som den ligevægtspris, der sikrer realiseringen af en given mængde nettoeksport – altså således, at den mængde eksport, der søges afsat, rent faktisk bliver afsat. Eftersom rentefaldet har betydet, at landet investerer mere, falder den mængde varer, der så at sige "er tilbage til eksport", og derfor stiger prisen derpå. Dét er baggrunden for den svækkede konkurrenceevne. 

Så Miran har ret i, at opnåelse af reservevalutastatus fører til en svækket nettoeksport og en svækket konkurrenceevne.

Men… 

Det lyder negativt, når nettoeksport og konkurrenceevne falder, men i dette tilfælde afspejler det egentlig en fordelagtig situation for landet. Der er også en del konklusioner, man kan tage med sig.

For det første gør de lavere renter flere investeringer i fabrikker, maskiner, software og uddannelse rentable og fører til, at virksomhedernes kapitalapparat stiger. Det styrker deres produktivitet og dermed aflønningen til virksomhedernes ejere og ansatte. Samtidig gør de lavere renter serviceringen af en evt. offentlig gæld mere håndterbar.

For det andet er det værd at overveje, om konkurrenceevnen egentlig ér svækket. Som sagt vil de forøgede investeringer umiddelbart styrke virksomhedernes produktivitet og kan desuden forbedre deres innovationsevner. Noget, der måske ikke umiddelbart sætter sig i en prismæssig fordel, men som alligevel kan give et forspring ift. konkurrenterne, hvis det muliggør produktdifferentiering.

For det tredje er det værd at huske, at eksport ikke er et interessant mål i sig selv. Det som gør eksport interessant er, at det giver adgang til udenlandsk valuta, der muliggør køb af varer fra andre lande. Var man ikke interesseret i varer fra udlandet, var det bedre at holde de producerede varer hjemme.

Endelig og for det fjerde giver det anledning til den gamle – men på ingen måde udpinte – traver om, at man skal kende baggrunden for et underskud på handels- og betalingsbalancen, før man kan konkludere, om det er et problem. Der kan være gode grunde til at rette op på et underskud, men det behøver ikke at være et problem. Et langsigtet problem er ikke, at renten er lav, og mange investeringsprojekter gøres rentable, men et ikke-holdbart forbrug i den offentlige eller private sektor vil være det.

Og under omstændigheder vil det nok være en fordel for Europa, hvis euroen kunne antage en styrket rolle på de internationale kapitalmarkeder.

Kryolitdebatten bør baseres på sunde økonomiske regneprincipper (Indlæg i Berlingske 15. februar 2025)

Jens Hauch, kontorchef, Forsyningstilsynet og Jesper Linaa, vicedirektør, Konkurrence- og Forbrugerstyrelsen samt ekstern lektor, Økonomisk Institut, Københavns Universitet.

Ansvaret for pointerne i indlægget er alene forfatternes, ikke deres respektive arbejdspladsers.

Indlægget findes også her: https://www.berlingske.dk/oekonomi/vaerdiskabelse-for-dummies-derfor-er-tallet-400-milliarder-i-drs.

I den forgangne uge er Danmarks gevinst ved minedrift i Grønland blevet debatteret, og der er opstået uklarhed om, hvordan den bør opgøres. 

Der eksisterer imidlertid veletablerede økonomiske beregningsprincipper, der er en del af den basale værktøjskasse, som økonomistuderende i dag udstyres med. Principperne gælder, uanset om der fx er tale om relationer i forhold til kolonier eller internt i et land. Vi vil prøve at forklare dem helt lavpraktisk med et simpelt eksempel.

For enkelhedens skyld ser vi bort fra moms og andre afgifter og forestiller os en bager, der fremstiller brød og sælger det for 100 kr. De 100 kr. er produktionsværdien. Hvis bageren har købt mel og andre materialer for 50 kr. og betalt sin medarbejder 30 kr. for arbejdet, er bagerens indkomst 20 kr. Disse 20 kr. skal betale bagerens omkostninger til ovn og bageri og bagerens egen arbejdsindsats. 

I økonomisk forstand kalder man medarbejderens løn, de 30 kr., aflønning af arbejdskraft, mens bagerens indkomst, de 20 kr., kaldes kapitalaflønning. Tilsammen har fremstillingen af brødet dermed øget til værdiskabelsen i samfundet med 50 kr. Det er den værdi, de med deres indsats har tilført melet, ved at lave det til brød.

At materialeforbrug ikke er en del af værdiskabelsen kan også illustreres på anden vis: Køber en handlende et læs mel for 50 kr. og sælger det igen for 50 kr., er produktionsværdien forbundet med aktiviteten 50 kr., men værdiskabelsen er et stort rundt nul. 

Og så er vi fremme ved en central pointe i debatten: De 400 mia. kr., som nogle mener er Danmarks gevinst ved kryolitudvinding, er produktionsværdien, ikke værdiskabelsen. Beløbet kan derfor ikke tages som udtryk for den værdi, der er opnået ved minedriften. Som minimum skal man trække materialeudgifterne fra.

Men vi er ikke færdige, for regnestykket bør også tage højde for, at hvis man bruger sin arbejdskraft og kapitalapparat ét sted, så kan man ikke samtidig bruge dem et andet sted. Når man går én vej, fravælger man et alternativ. Tabet herved kaldes alternativomkostningen og kan forklares ved at udvide eksemplet.

Bageren kaster sig nu over minedrift i udlandet. Han antages igen at have brug for materialer til en værdi af 50 kr. Medarbejderen rejser med og får sin løn forhøjet fra 30 kr. til 35 kr. Bageren, der nu driver minedrift, har i sit nye hverv stadig kapitaludgifter på 20 kr., men i modsætning til brødet, der gik for 100 kr., kan det udvundne fra minen sælges for 130 kr. Dermed har han opnået en ekstra gevinst på 25 kr., som er en del af kapitalaflønningen, der nu er på 45 kr. i stedet for de 20 kr. fra bageriet. Produktionsværdien er 130 kr., mens den samlede værditilvækst er 35 + 45 = 80 kr.

Hvor meget har bageren og hans ansatte så opnået ved at erstatte bagning med minedrift? Her er svaret ikke de 80 kr. For ved at skifte branche afskærer bageren og hans medarbejder sig jo fra at bage og sælge brød og dermed fra at opnå værditilvæksten herved, som var på 50 kr. 

De 50 kr. er derfor alternativomkostningen ved at opnå de 80 kr. Og dermed fører deres skift til minedrift til, at de samlet set opnår 30 kr. ekstra i værdiskabelse.

Denne ekstragevinst kaldes ressourcerenten og udtrykker, hvor meget ekstra afkast man kan få, hvis man er så heldig at få adgang til en særlig ressource. Gevinsten kan også betegnes overnormal profit.

De enkelte begreber i eksemplerne kan lægges sammen for alle virksomheder i et land, og så har man de tilsvarende størrelser på samfundsøkonomisk niveau. 

Ressourcerenten er det mest retvisende udtryk for den gevinst, Danmark har opnået ved at fravælge nogle aktiviteter og i stedet investere i mindriften. Den samlede gevinst er altså lig produktionsværdien fratrukket materialeomkostninger og en normal aflønning af kapital og arbejdskraft. 

Opgørelsen af Grønlands tab følger samme principper, men med modsat fortegn, for Grønland fik ikke adgang til ressourcen. Om Grønlands mistede ressourcerente er lige så stor som Danmarks gevinst, afhænger dog af, om de kunne have udvundet kryolitten mere eller mindre effektivt end Danmark, og af, hvilke alternative muligheder for værdiskabelse, som Grønland i så fald måtte opgive.

Vi har bevidst anlagt en strukturel, dvs. langsigtet, tilgang til problemstillingen, hvor det lægges til grund, at ledigheden er på sit naturlige niveau. Også dette er et helt almindeligt økonomisk regneprincip. Eksemplerne er simplificerede og ignorerer fx skatteindtægter og såkaldt afledte effekter. Der er heller ikke taget højde for, at en del af den højere aflønning kan skyldes, at det er forbundet med større risici at engagere sig i minedrift frem for andre aktiviteter. 

Der eksisterer således en veletableret og egentlig relativt simpel faglig tilgang til at opgøre gevinsten, og hvor ressourcerenten er det relevante mål. 

Opgørelse af ressourcerenten kræver dog oplysninger om produktionsværdi, materialeomkostninger og normalafkastet for kapital og arbejdskraft med mere. Den opgave vil vi lade andre om. 

Lidt om Phillipskurven, kvantitetsteorien og AS-AD-modellen

Inden sommerferien læste jeg en interessant artikel i Børsen; den findes her https://borsen.dk/nyheder/okonomi/han-forudsaa-inflationskrisen-nu-taler-han-om-deflation-i-2024. Den handler om årsagen til det aktuelt høje inflationsniveau. Når man læser artiklen, får man næsten indtrykket af, at man skal tænke i forskellige økonomiske modeller alt efter, hvorvidt man mener, at den aktuelt høje inflation er skabt af lempelig pengepolitik, lempelig finanspolitik, gunstige konjunkturer eller negative udbudsstød. 

Det skal man nok ikke. Og da det i høj grad er tanker, der er relevante for det introducerende makrokursus Økonomiske Principper B, som er et obligatorisk element på politstudiets andet semester, og som jeg har glæden ved at være fagansvarlig for, fik jeg lyst til at bruge lidt sommerferietid på et par tanker for at binde tingene sammen.

I dette indlæg forklarer jeg derfor, hvorfor en helt standard udbuds-efterspørgselsmodel (AS-AD-model) er en samlende ramme for forståelsen. Og da det i Børsen-artiklen også fremføres, at der ikke er nogen stærk sammenhæng mellem pengemængdevækst og inflation, hvilket jeg er enig i, knytter jeg også til sidst et par ord til dette.

Lidt baggrund

I starten af 2021 steg inflationen markant i store dele af verden, og som det ses af figur 1 nåede den i USA næsten 10 pct. Inden da var gået en længere periode fra starten af 1990’erne, hvor inflationen var faldet mere eller mindre trendmæssigt, og i perioder endda var i underkanten af mange centralbankers målsætninger. 

Figur 1. USA: Samlet inflation og inflation ekskl. fødevarer- og energi (pct.).

Kilde: https://fred.stlouisfed.org/.

På den baggrund gik mange af os måske og troede, at centralbankerne havde lært at kontrollere inflationen, så de høje inflationsniveauer, man så i dele af 1980’erne og i særdeleshed i 1970’erne, var fortid. Når inflationen så pludselig alligevel steg så markant, blev det oplagt at diskutere årsagen. Skyldtes det fejl af centralbankerne? En for lempelig finanspolitik? Eller var det slet og ret eksogene faktorer som svigtende forsyningskæder (pga. Covid-19-nedlukninger og krig), dårligere høst og højere energipriser, der var årsagen?

Den diskussion har i høj grad fundet sted. Nogle mener, at høj pengemængdevækst, dvs. lempelig pengepolitik, er forklaringen på den høje inflation. De bygger ofte deres ræsonnementer på kvantitetsligningen og kvantitetsteorien. Andre mener, at årsagen skyldes kombinationen af generelt stærk efterspørgsel, negative udbudsstød og stigende inflationsforventninger, der fastholder inflationen på et højt niveau. De argumenterer ofte ud fra en Phillipskurve.

I sidste ende er det naturligvis et empirisk spørgsmål, hvad der har skabt den høje inflation. Men det er interessant også at gå teoretisk til værks, og kort fortalt skabes der inflation, når efterspørgslen stiger relativt til udbuddet, som illustreret i udbuds-efterspørgselsdiagrammet i figur 2.

Og det vil ske, når økonomien rammes af positive efterspørgselsstød (AD-kurven skubbes til højre), eller hvis den rammes af negative udbudsstød (AS-kurven skubbes til venstre). I begge tilfælde stiger inflationen, 𝜋. I figuren er outputgab angivet ved Ŷ.

Figur 2. Udbuds-efterspørgselsdiagram.

 

Og længere er historien i princippet ikke. Men lad os kigge lidt på, hvordan Phillipskurven og kvantitetsteorien passer sammen med udbuds-efterspørgselsdiagrammet, dvs. med AS-AD-modellen. Vi starter med Phillipskurven.

Phillipskurven og AS-AD-modellen

Phillipskurven er oprindeligt empirisk motiveret, da William Phillips i sin 1958-artikel ”The Relation between Unemployment and the Rate of Change of Money Wage Rates in the United Kingdom, 1861–1957” (https://www.jstor.org/stable/2550759) fandt en invers sammenhæng mellem ledigheden og lønvæksten. Teoretisk er den en omskrivning af den kortsigtede udbudskurve, hvor outputgab kan erstattes af ledighedsgab fx ved brug af Okun’s lov.

I sin såkaldt forventningsudvidede form kan Phillipskurven skrives som

𝜋=E𝜋-𝛼·û+s,   𝛼>0

hvor 𝜋 er inflationen, E𝜋 er inflationsforventningerne, û er ledighedsgab, og s er et udbudsstød. 

Lægger man Phillipskurven til grund er der med andre ord tre overordnede kilder til højere inflation

1. Negative udbudsstød (s stiger).
2. Inflationsforventningerne stiger (E𝜋 stiger).
3. Efterspørgslen stiger relativt til sit naturlige niveau (û falder, svarende til at outputgab stiger).

De to første forklaringer lader sig oversætte direkte til AS-AD-diagrammet ved, at AS-kurven rykker til venstre. 

Den tredje forklaring vil typisk være en historie om stærke konjunkturer, der har skabt en høj grad af beskæftigelse og dermed et lavt ledighedsniveau. Der er i så fald tale om et positivt efterspørgselsstød, der har skubbet AD-kurven til højre. Et sådant positivt efterspørgselsstød kan skyldes alt fra spontane reaktioner fra husholdninger og virksomheder, fx fordi de får en større grad af optimisme til fremtiden, til regeringer og centralbanker, der fører ekspansiv finans- hhv. pengepolitik.

Den tredje forklaring kan dog principielt også være resultatet af et negativt udbudsstød, fx i form af en arbejdsmarkedsreform, der øger den naturlige ledighed og dermed øger presset på arbejdsmarkedet.

Men pointen er under alle omstændigheder, at der ikke er nogen diskrepans mellem AS-AD-modellen og Phillipskurven. Phillipskurven passer direkte ind i AS-AD-modellen, og den udspringer direkte fra AS-kurven og indlejrer skæringen med AD-kurven i sit ledighedsgab.

Den monetære forklaring på inflation og AS-AD-modellen

Kvantitetsligningen og kvantitetsteorien udspringer ikke direkte af AS-AD-modellen, men den kan opfattes som en simpel måde at beskrive efterspørgselssiden, dvs. AD-kurven, i modellen på. Ifølge kvantitetsteorien vil en forøgelse af pengemængden umiddelbart føre til højere priser.

Et element i teorien er kvantitetsligningen, som er givet ved

M⋅V=P⋅Y,

hvor M er den nominelle pengemængde, V er pengenes omløbshastighed, P er prisniveauet, og Y er indkomsten. Sammenhængen er ganske ukontroversiel, idet den reelt blot definerer V. 

Kvantitetsteorien er til gengæld diskutabel, idet den i sin rene form lægger to antagelser til grund; den ene er, at V er konstant, mens den anden er, at Y bestemmes af andre faktorer end pengepolitikken. Det er et empirisk spørgsmål, hvorvidt der er opbakning hertil, og det forfølges ikke her. Men under disse to omstændigheder vil en forøgelse af væksten i M føre til højere inflation. Det vil også være tilfældet, hvis V ikke ligefrem er konstant, men blot er mere eller mindre uafhængig af pengepolitikken.

Pointen er imidlertid også her, at ekspansiv pengepolitik lader sig oversætte direkte til AS-AD-modellen; en forøgelse af pengemængden vil svare til, at AD-kurven skubbes til højre og derved skaber inflation. Og i en Phillipskurve-sammenhæng svarer det til, at ledighedsgab reduceres og derved øger inflationen.

En krølle; man kan godt øge pengemængden uden at skabe inflation

Det er dog muligt for centralbanken at øge pengemængden uden at skabe inflation. Det vil fx være tilfældet, hvis forøgelsen sker som reaktion på en stigning i husholdningernes og virksomhedernes pengeefterspørgsel.

En sådan stigning i pengeefterspørgslen vil svare til, at V falder, og i det tilfælde vil en pengepolitisk ekspansion, der er en reaktion herpå, ikke føre til inflation; faldet i V vil skubbe AD-kurven til venstre, og den pengepolitiske ekspansion vil så at sige skubbe AD-kurven tilbage, hvor den kom fra. I teorien er alt normaliseret.

Det bemærkes netop også i Børsen-artiklen, at der ikke er nogen stærk korrelation mellem pengemængdevækst og inflation. Og hvad angår amerikanske data understøttes dette af figur 3.

Figur 3. USA: Vækst i pengemængde (M2) og inflation.

Kilde: https://fred.stlouisfed.org/.

Teoretisk kan den pengepolitiske rente informere os om baggrunden for pengemængdeforøgelsen. Man vil forvente, at renten forbliver konstant i en situation, hvor pengemængdeforøgelsen blot er en balanceret reaktion på en forøget pengeefterspørgsel. Hvis pengemængdeforøgelsen derimod sker uden at være reaktion på en stigning i pengeefterspørgslen, ville man forvente, at renten falder.

Og det er faktisk derfor, at man i mange makromodeller i dag stort set ikke fokuserer på pengemængden, men blot betragter pengepolitik direkte ud fra centralbankens ændring af renten, da den netop er et resultat af, hvad centralbanken gør med pengemængden givet omstændighederne i pengemarkedet. 

Rimeligheden af denne udeladelse fra makromodellerne kan godt diskuteres, og jeg kan anbefale at læse Goodhart (2007, https://journals.sagepub.com/doi/abs/10.1177/00279501072000010701) eller dette blogindlæg af Chris Marsh (https://moneyinsideout.exantedata.com/p/lessons-from-the-great-reflation), hvis man nemt vil lidt dybere ned i den problemstilling.

Kort fortalt argumenterer Goodhart (2007) for, at der er værdi i at studere pengemængdeudviklingen nærmere. Man bør nemlig sondre mellem den inflationære stigning i pengemængden, der fx skyldes mere lempelige kreditvilkår blandt bankerne eller umotiverede forøgelser af pengebasen fra centralbankerne og ikke-inflationære stigninger, der blot afspejler en stigende pengeefterspørgsel. 

Budskabet

Det simple budskab med dette indlæg er, at den teoretiske forståelse af inflation grundlæggende er den samme, hvad enten man mener, inflationen skyldes pengepolitik, finanspolitik, råvarepriser, inflationsforventninger eller konjunkturer, og at alt sammen lader sig gøre med redskaber, vi lærer de studerende allerede på politstudiets andet semester.

Herudover fortæller indlægget, hvorfor en forøget pengemængdevækst kan være et varsel om høj inflation, men også hvorfor den ikke behøver være det. Og det er samtidig en god forklaring på, at korrelationen mellem inflation og pengemængdevækst historisk ikke har været særlig stærk.

Snakken burde derfor nok ikke gå så meget på, om den rigtige teori er baseret på en Phillipskurve eller på kvantitetsteorien. Begge dele er nemlig betragtninger, der kan favnes inden for én samlende modelramme i form af AS-AD-modellen.

Det rigtig interessante er gode empiriske analyser, der kvantificerer de respektive bidrag fra pengepolitik, finanspolitik, råvarepriser, inflationsforventninger og konjunkturer.

Perioder med økonomisk recession i Danmark

Det diskuteres i disse dage, om USA’s økonomi er i recession. Anledningen er, at det amerikanske BNP har udvist negativ vækst to kvartaler i træk. Den amerikanske finansminister, Janet Yellen, argumenterer imidlertid for, at der er ikke er tale om en recession, da den opgjorte tilbagegang ikke er tilstrækkeligt bredt funderet med en betydelig mængde afskedigelser og lukkede virksomheder. Konkret er hun citeret for "I don’t think that that’s a recession. A recession is broad-based weakness in the economy. We’re not seeing that now".

Dette indlæg kommer ikke nærmere den amerikanske økonomi, men benytter lejligheden til at give et bud på, hvornår dansk økonomi har været i recession i tidens løb.

Der er i Danmark ikke tradition for at datere de såkaldte konjunkturvendepunkter, altså de tidspunkter hvor økonomien overgår fra at være i fremgang til at være i tilbagegang – og omvendt. Det er der til gengæld i USA. Her har man i regi af NBER en såkaldt Business Cycle Dating Committee, der afgør, hvornår den amerikanske økonomi “er vendt”. Og i eurozonen eksisterer der en tilsvarende komite i regi af CEPR.

Når man i dag fremstiller økonomiens konjunkturmæssige tilstand, gøres det typisk med afsæt i outputgab, beskæftigelsesgab eller ledighedsgab – altså størrelser, der angiver afstanden mellem den faktiske værdi af output, beskæftigelse eller ledighed og deres respektive strukturelle niveauer.

Med en sådan fremstilling vil man normalt karakterisere en højkonjunktur som en situation, hvor outputgab og beskæftigelsesgab er positivt, mens ledighedsgabet er negativt. Det vil afspejle en økonomi, som der er “mere gang i end normalt”. Med en sådan afgræsning kan en økonomi på én og samme tid befinde sig i en højkonjunktur (positivt outputgab) og være i recession (faldende aktivitetsniveau). Så er snakken om høj- vs. lavkonjunktur en anden end snakken om, hvorvidt økonomien vokser eller skrumper. Førstnævnte er en diskussion om relative niveauer, mens sidstnævnte er en diskussion om ændring af niveauer. 

Forskellige måder til at opgøre perioder med tilbagegang og fremgang

Der findes flere forskellige måder til at datere vendepunkterne. Den mest simple er nok den “bankøkonomiske” tilgang, som netop består i at karakterisere økonomien som værende i recession, hvis den reale BNP-vækst har været negativ to kvartaler i træk.

Også den akademiske litteratur har diskuteret emnet i årevis. Det hele startede for alvor med Burns & Mitchell (1946), der i et digert værk diskuterede forskellige karakteristika ved konjunkturudsving og anbefalede, at dateringen af vendepunkter blev baseret på udviklingen i et "stort" antal økonomiske indikatorer. Diskussionen om, hvor mange indikatorer, der bør lægges til grund, er siden foretaget i forskellige papirer; se fx Hamilton (2011) og Stock & Watson (2014) for et overblik.

I 1971 præsenterede Gerhard Bry og Charlotte Boschan en algoritme, der havde til formål at udpege vendepunkter i den økonomiske aktivitet på baggrund af objektive kriterier. Bry-Boschan-algoritmen, som den ofte kaldes, er siden anvendt af en række studier, herunder Stock & Watson (2014). Den ene af forfatterne af den artikel, Mark W. Watson fra Princeton, skrev i sin tid en version af algoritmen i Gauss og var venlig at dele den, da jeg henvendte mig. Efterfølgende omlagde jeg hans koder til MATLAB. Jeg anvendte dem til et ph.d.-projekt, og de blev senere også anvendt i Sørensen og Whitta-Jacobsen (2010, kap. 13) til at finde vendepunkter for en række lande baseret på outputgab.

Dataafgrænsning og definitioner

Jeg bruger ikke længere koderne, men faldt over dem den anden dag, da jeg foretog lidt sommeroprydning på computeren, og besluttede mig så for – i denne tid, hvor flere økonomier, og verdensøkonomien generelt, meget vel kan stå på tærsklen til en recession – at anvende dem på danske tal for at se, hvordan dateringen egentlig falder ud. Vil man se programmet og selv lege med det, kan man finde koderne her.

Jeg fokuserede på blot én tidsrække i form af sæsonkorrigeret kvartalsvist BNP, som man via Kim Abildgreens datasæt, kan finde tal for tilbage til 1921.

Jeg kunne også have baseret det på eksempelvis beskæftigelse, ledighed eller produktionen i udvalgte dele af økonomien. Og jeg kunne have set på outputgab i stedet og fokuseret på, hvornår det ændrer retning, som Sørensen og Whitta-Jacobsen (2010) eksempelvis gjorde det. Og jeg kunne have sammenholdt på tværs af et større sæt indikatorer. Præcis som Janet Yellen ville anbefale det. Jeg kunne have gjort så meget, men valgte at holde fremstillingen så simpel som mulig og fokuserede på udviklingen i det samlede BNP. Et rent pragmatisk valg.

Der kan ikke forventes sammenfald mellem vendepunkter i BNP og vendepunkter i eksempelvis beskæftigelse og ledighed; det skyldes blandt andet, at der er underliggende teknologiske fremskridt, hvorfor der vil være perioder, hvor BNP vokser, selvom beskæftigelsen falder. Og i modsat retning kan der være perioder med labour hoarding, hvor BNP falder, uden at beskæftigelsen gør. 

Vendepunkterne består af toppe og bunde. Når aktiviteten rammer en top, et højdepunkt, overgår økonomien til en periode af tilbagegang (recession), og når aktiviteten når en bund, et lavpunkt, overgår økonomien til en periode af fremgang (ekspansion). 

Man kan læse om de konkrete kriterier for udvælgelse af disse toppe og bunde i Bry & Boschan (1971, tabel I, side 21), men et grundlæggende krav er, at der er mindst fem måneders afstand mellem en top og en bund (og mellem en bund og en top), og at en fuld konjunkturcykel (afstanden mellem to toppe hhv. to bunde) har en varighed på mindst 15 måneder. Oversat til kvartaler indebærer dette, at afstanden mellem to vendepunkter er mindst to kvartaler, mens en fuld konjunkturcykel har en varighed på mindst fem kvartaler. 

Dansk økonomi har oplevet 14 perioder med tilbagegang siden 1921

Resultatet ses af figur 1, hvor de skraverede områder angiver perioder med økonomisk tilbagegang i det samlede kvartalsvise BNP. Ifølge denne udvælgelse har vi siden 1921 oplevet 14 perioder med recession i dansk økonomi. De fem af perioderne har fundet sted siden 1980.

Figur 1. Sæsonkorrigeret BNP i kvartaler (mia. 2015-kr.) og perioder med recession

Nogle af recessionerne er meget korte, og der kan være særlige forhold, der begrunder, at de ikke burde være inkluderet, men jeg er ikke dykket ned i historiske begivenheder og har anvendt algoritmen helt mekanisk. Køber man den præmis, kan man af tabel 1 se, hvornår vendepunkterne i dansk økonomi har fundet sted, og hvor lange perioderne med fremgang og tilbagegang har været.

Tabel 1. Konjunkturvendepunkter i Danmark siden 1921

I de to første kolonner fremgår det i hvilke kvartaler, toppene og bundene har indfundet sig. I de to kolonner i midten ses det, at varigheden af perioder med økonomisk tilbagegang er betydeligt kortere end perioder med økonomisk fremgang, hvilket også fremgik tydeligt af figur 1 ovenfor.

Endelig viser de to kolonner til højre en tendens til, at konjunkturcyklerne i nyere tid generelt er blevet længere. Det er primært drevet af, at perioder med fremgang er blevet længere – måske fordi stabiliseringspolitikken er blevet mere effektiv.

Endelig bemærkes det, at dansk økonomi ifølge denne opgørelse gik i recession i god tid før, covid-19 officielt ramte os, nemlig i tredje kvartal af 2019. Det blev imidlertid en kort periode med økonomisk tilbagegang, idet bunden blev nået i andet kvartal af 2020.

To date or not to date...

I modsætning til USA og eurozonen har vi i Danmark ikke en praksis med at datere konjunkturvendepunkter. Et helt rimeligt spørgsmål må imidlertid også være, om det overhovedet er vigtigt for andet end historieskrivningen, eftersom vi ikke har regelbaseret økonomisk politik, der direkte afhænger af økonomiens konjunkturtilstand.

Omvendt er det jo meget sjovt. Og indlægget har givet et bud på nogle perioder for, hvornår dansk økonomi har været i fremgang hhv. tilbagegang. Der er tale om en mekanisk fremstilling baseret på kun én indikator, og hvis man fra mere eller mindre officielt hold måtte ønske at datere vendepunkterne, bør man oplagt inddrage flere data end blot BNP.

Man må også nøjere overveje i hvilken form data skal repræsenteres, herunder om der skal betragtes gab i stedet for direkte niveauer. Og ligeledes bør man inddrage mere diskretionære vurderinger af særlige forhold omkring de konkrete vendepunkter, som eksempelvis den dating committee gør.

Referencer

Bry, Gerhard & Charlotte Boschan (1971). Cyclical Analysis of Time Series: Procedures and Computer Programs. NBER, New York.

Burns, Arthur F. & Mitchell, Wesley C. (1946). Measuring Business Cycles. NBER, New York.

Hamilton, James D. (2011). Calling recessions in real time. International Journal of Forecasting 27 (4), 1006–1026.

Stock & Watson (2014). Estimating turning points using large data sets. Journal of Econometrics 178. 368-381.

Sørensen og Whitta-Jakobsen (2010). Introducing Advanced Macroeconomics: Growth and business cycles, Second Edition. London: McGraw-Hill.

Data baseret på Abildgren, Kim. A Chart & Data Book on the Monetary and Financial History of Denmark, Working Paper, May 2017.

Kan finanspolitikken påvirke den danske inflation?

“Inflation is always and everywhere a monetary phenomenon, in the sense that it is and can be produced only by a more rapid increase in the quantity of money than in output” – sådan lyder Milton Friedmans berømte ord, som faldt i en tale i 1963.

Men hvad betyder det egentlig? At der ikke findes reale faktorer, der kan påvirke inflationen? At output gap og ledighedsgap ingen betydning har for prisdannelsen? Og at Danmark, der fører fastkurspolitik, derfor ikke kan opleve inflation, der adskiller sig fra euroområdets? I så fald skal vi ikke være bange for, at ekspansiv finanspolitik svækker vores konkurrenceevne i forhold til udlandet.

Købekraftsparitetsteorien og loven om én pris

For nylig så jeg det synspunkt repræsenteret ved kvantitetsteorien kombineret med denne ligning, der fortæller, at den nominelle valutakurs er lig forholdet mellem prisniveauet i Danmark og prisniveauet i udlandet;

    

Hvis dét skal være tilfældet, og det for Danmarks vedkommende skal forenes med en fast nominel valutakurs, dvs. at e er konstant, betyder det også, at den reale valutakurs overfor Euroland

er lig 1. Den reale valutakurs kan opfattes som en relativ pris på danske og udenlandske varer, og hvis den konstant er lig 1, er det i overensstemmelse med den såkaldte købekraftsparitetsteori. Udgangspunktet for denne er loven om én pris, og i dette tilfælde inden for Eurolands og Danmarks rammer; altså at varer i Danmark og Euroland altid koster det samme, når de opgøres i samme valuta.

Hvis nu der er tale om helt ensartede varer og lave transportomkostninger, kan det måske være en rimelig antagelse, hvis der ellers også er perfekt konkurrence på vare- og tjenestemarkederne. Men der ér transportomkostninger, varer ér forskellige, og mange varer kan slet ikke handles over landegrænser. Og vismændene har i øvrigt fundet tegn på, at konkurrencen i Danmark er blevet svækket – se kapitel III og IV i deres seneste produktivitetsrapport.

Desuden havde Alan Taylor og Mark Taylor et papir i Journal of Economic Perspectives fra 2004, hvor de fandt opbakning til købekraftsteorien på lang sigt, men ikke på kort sigt. 

Umiddelbart virker det som en noget heroisk antagelse at tro på en konstant real valutakurs lig 1 på ethvert tidspunkt. Og det er det også - fire enkle figurer viser det.

Hvad siger empirien?

Lige umiddelbart ér der en høj grad af overensstemmelse mellem inflationen i Danmark og i euroområdet. Det viser figur 1.

Figur 1. Inflation i Danmark og i euroområdet

Kilde:  Eurostat. HICP-tal for Danmark og for eurområdet (19 lande).

Men man lader sig let snyde af en figur, der opgjort i årlige vækstrater. Hvis der kigges godt efter, ér der forskelle i inflationsniveauerne. Eksempelvis ses det, at den danske inflation har ligget en lille smule - men ret systematisk - under euroområdets de seneste 10 år. Og den slags akkumulerer. Se bare billedet i figur 2, hvor priserne i Danmark er i sat forhold til forbrugerprserne i euroområdet. 

Her er der ikke så megen tvivl; de danske priser er de seneste år ikke vokset så hurtigt som euroområdets; inflationen er ikke identisk.

Figur 2. Danske forbrugerpriser relativt til euroområdets

Kilde:  Eurostat. HICP-tal for Danmark og for eurområdet (19 lande).

En fastkurspolitik overfor Euroland vil imidlertid tilsige forholdsvist ensartede inflationstakter, hvis ellers den reale valutakurs er nogenlunde stabil. Det er faktisk en af bevæggrundene for, at Danmark fører fastkurspolitik.

Sammenhængen fremgår tydeligt, hvis man trækker lidt på Kim Abildgrens glimrende database over historiske danske tidsrækker. Den gør det muligt at se på sammenhængen mellem de relative prisniveauer og den nominelle valutakurs siden 1970 mellem Danmark og først Vesttyskland, siden Tyskland og så Euroland.

Figur 3 viser os, at vi godt kunne opleve betydelige forskelle i de danske og tyske inflationsniveauer, indtil vi begyndte at føre fastkurspolitik. Konkret var det i 1970'erne sådan, at vores inflation var højere end tyskernes, samtidig med at kronen mistede værdi overfor D-marken. De to effekter modvirkede hinanden, og derfor var den reale valutakurs var langt mere stabil. Efter overgangen til fastkurspolitikken har priserne i Danmark fulgt priserne i Tyskland og euroområdet ganske nært, men altså ikke perfekt.

Figur 3. Relative priser og valutakurser

Kilde: Abildgren (2022), Eurostat. HICP-tal for Danmark og for Euroområdet (19 lande).

I det hele taget har den reale valutakurs været meget stabil i den sidste lange del af perioden, og det yder jo anekdotisk opbakning til Taylor og Taylor (2004). Men hvis man kniber øjnene godt sammen og zoomer ind på den sidste del af perioden, kan man fornemme billedet fra figur 1; den danske inflation de seneste 10 år har været lavere end den europæiske. Hvis det kombineres med en konstant valutakurs, betyder det, at den reale valutakurs også er faldet. Så lad os tage fat i figur 1 igen, men kombinere den med den nominelle valutakursudvikling - så får vi billedet i figur 4, der viser udviklingen i den reale valutakurs.

Figur 4. Real valutakurs i forhold til euroområdet

Kilde: Abildgren (2022), Eurostat. HICP-tal for Danmark og for Euroområdet (19 lande).

Det er ikke overraskende, at figur 4 viser det samme grundlæggende billede som i figur 1. Forskellen er, at der i figur 4 er taget højde for en valutakurs, der stort set er konstant. Men figuren viser tydeligt, at den reale valutakurs ikke er konstant. Den har trend på længere sigt, og den udviser fluktuationer på kort sigt.

Finanspolitikken kan godt påvirke den danske inflation

Det er muligt, at det er de seneste års ekspansive pengepolitik i store dele af verden, der er ansvarlig for broderparten af den høje inflation, vi i dag er vidne til. Det er endda sandsynligt. Men det vil være forkert at tro, at det alene er ECB’s pengepolitik, der påvirker inflationen i Danmark. Figurerne ovenfor viser tydeligt, at det ikke er tilfældet.

Andre faktorer bag den aktuelt høje inflation kan meget vel være negative stød til udbuddet på grund af pressede forsyningskæder og konsekvenser af krigen i Ukraine samt stigninger i efterspørgslen. Det er reale forhold. 

Desuden har vi set en længerevarende tendens til, at den reale valutakurs opgjort ved forbrugerpriserne er deprecieret. Kombineret med en fast nominel valutakurs er det ensbetydende med lavere dansk inflation. Og den længerevarende bestemmelse af den reale valutakurs ér et realt – ikke et nominelt – anliggende ifølge langt de fleste makroøkonomiske tekstbøger.

Samlet set lærer vi, at vi nok stadig bør holde øje med kapacitetspresset i dansk økonomi, når vi doserer finanspolitikken. Vi kan ikke eliminere det inflationspres, der kommer fra udlandet, men vi kan stadig påvirke den danske inflation, og det skal vi huske, når vi tilrettelægger finanspolitikken.

 ------

Referencer

Taylor, Alan, M., & Mark P. Taylor (2004). "The Purchasing Power Parity Debate." Journal of Economic Perspectives, 18 (4): 135-158.

Abildgren (2022). Kim Abildgren. A Chart & Data Book on the Monetary and Financial History of Denmark, Working Paper, April 2022.

Hvorfor en varig offentlig udgift koster 200 gange mere end en engangsudgift

Hvordan kan det egentlig være, at Danmark så relativt nemt kunne finde penge til at betale for de meget dyre hjælpepakker i forbindelse med covid-19? Og hvordan kan det egentlig være, at det så samtidig kan opleves som en langt større omkostning, hvis man ønsker et løft af de offentlige udgifter til eksempelvis velfærd?

Svaret er: varige udgifter er langt dyrere end engangsudgifter. Faktisk er et rimeligt godt bud, at det koster ligeså meget for det offentliges muligheder for at disponere, hvis man varigt løfter de offentlige udgifter med 1 mia. kr. om året, som det koster at afholde en engangsudgift på 200 mia. kr.

Altså en faktor 200.

Regnestykket er i virkeligheden ret simpelt. Det hviler på en antagelse om, at den langsigtede nominelle rente på statsobligationer er 4 pct. (0,04), og at den nominelle vækst i nationalindkomsten er 3,5 pct. (0,035) – eksempelvis hvis den årlige inflation er 2 pct. og den reale vækst (den der skyldes mere kapital, flere ansatte og bedre teknologi) er 1,5 pct. om året.

Intutionen er, at en engangsudgift kan finansieres ved at optage et lån i statsobligationer. Og det lån kan staten lade være at tilbagebetale og i  stedet - i al evighed - blot betale renter af det. Samtidig hjælper den økonomiske vækst staten til at vedligeholde sin gæld, fordi gælden ikke fylder så meget, når indkomsten stiger. Hvis staten allerede havde pengene og solgte aktiver i stedet for at optage lån, er regnestykket det samme. I dette tilfælde mister staten nogle renteindtæger, fordi den skal bruge pengene til engangsudgiften.

Hvis vi kalder den nominelle rente for i og den nominelle vækst for g, kan forholdet mellem varige udgifter og engangsudgifter, f, generelt skrives som

f = varig udgift/(i-g),

og faktoren på 200 opstår, når ovenstående værdier indsættes, dvs. 1/(0,04-0,035)=200.

Hvis du synes, jeg har valgt uplausible rente- eller vækstforudsætninger, kan du benytte formlen til at beregne forholdet med dine egne forudsætninger. Men du skal nok nå frem til en høj faktor.

Og for god ordens skyld: pointen er helt den samme, når man sammenligner varige skattelettelser med engangslempelser af skatterne; en varig skattelettelse koster med de samme forudsætninger 200 gange mere end en engangsskattelettelse. Ingen forskel der.

---

Baggrund: Indsigten i dette indlæg vil være banal for nogen og overraskende for andre. Men jeg fik lyst til at skrive det i forbindelse med udarbejdelsen af en note, som de studerende i Økonomiske Principper B på Københavns Universitets polit-studie får udleveret som supplerende materiale. Den note findes her.

Investeringskrise?

[Migreret fra blog.linaa.eu. Posted by Jesper Linaa Mon, January 22, 2018 21:07:57]

I dag afholdt Dansk Erhverv en konference om danske vækstvirksomheders adgang til kapital via børsmarkedet, og en stor del af fokus var på, hvad vi kan lære af svenskerne, der har en mere veludviklet aktiekultur, end vi har i Danmark.

Det er essentielt for vores velstand, at virksomhederne har adgang til at finansiere rentable investeringer i fabrikker, kontorer, maskiner, IT og i menneskelig kapital. Det gør det muligt for virksomhederne at tjene mere, men det giver dem også mulighed for at give deres ansatte en højere løn, fordi de ansatte med gode maskiner, IT og uddannelse kan fremstille mere pr. arbejdstime – de ansattes timeproduktivitet stiger.

Det er nemt at forstå hvorfor. Uden en mejetærsker ville en bonde ikke kunne høste en mark på egen hånd, uden en sømpistol ville tømreren arbejde langsommere, og uden en computer ville en økonom slet ikke kunne foretage avancerede beregninger på en økonomisk model. Blot tre simple eksempler – men situationen er den samme på tværs af stort set alle brancher.

De seneste år er investeringstempoet faldet i dele af dansk økonomi – man snakker om en investeringskrise”. Konsekvensen herved er, at mængden af kapital pr. ansat vokser i et langsomt tempo. Det begrænser  uligheden for at opnå en højere timeproduktivitet og dermed muligheden for at opnå lønstigninger. Kigger man på tallene har man da også – særligt i servicesektoren – set en svag udvikling i timeproduktiviteten.

Men hvad skyldes denne tilsyneladende investeringskrise? Skyldes det mangler på de finansielle markeder, der fører til, at driftige virksomheder ikke kan låne penge – fx fordi vi har en underudviklet aktiekultur i Danmark? Det er bestemt en mulighed, men det kan også skyldes noget helt andet, nemlig at de teknologiske fremskridt sker i et lavere tempo i dag end tidligere.

Det er vanskeligt at opgøre de teknologiske fremskridt særlig præcist, men man kan beregne den såkaldte totalfaktorproduktivitet (TFP), og benytte den som en tilnærmelse. Ligesom timeproduktiviteten tager TFP højde for, hvor mange arbejdstimer, der indgår i produktionen. Men herudover tager TFP også højde for, hvor megen kapital, der anvendes, og af og til også for arbejdskraftens uddannelsesniveau.

Men hvordan skal man egentlig forstå TFP? Lidt firkantet fremstillet, er TFP den del af produktionen, der ikke umiddelbart kan tilskrives virksomhedernes anvendelse af arbejdskraft og kapitalapparat. Dermed har TFP at gøre med måden, hvorpå virksomhederne anvender arbejdskraft og kapital. Den økonomiske forskning peger på, at en lang række faktorer har betydning, herunder virksomhedernes måde at organisere sig på, deres brug af netværk, arbejdskraftens uddannelsesniveau, og graden af konkurrence de opererer under.

De økonomiske vismænd så nærmere på sammenhængen mellem TFP-væksten og investeringsudviklingen i deres efterårsrapport fra 2016. Her fandt de tegn på, at det meget vel kunne være en nedgang i TFP-væksten, der er årsag til den svagere investeringsvækst – og i hvert fald, at den meget vel kunne være en bidragende faktor.

Med andre ord: Måske er den lavere vækst i investeringerne en konsekvens af – og ikke en årsag til – den lavere produktivitetsvækst?

Økonomi er dog sjældent sort-hvidt, og begge de nævnte forhold – totalfaktorproduktivitet og finansieringsstruktur – er vigtige faktorer for at forstå investeringsudviklingen. Derfor er det også ret oplagt at kigge i begge retninger, når man vil sikre, at virksomhederne har mulighed for at foretage de investeringer, der i sidste ende fører vil, at vi alle opnår større velstand, eller… hvis man foretrækker det… gør det muligt for os at holde mere fri og stadig tjene det samme, som vi gør i dag.